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实物支付（PIK）定义

如果债券的发行人通过额外的债券发行而不是现金支付来支付利息，这被称为实物支付债券，因此在债券到期之前不支付利息，而在债券到期时支付全部利息。因此，它减轻了债务发行人或债券发行人的现金支付负担。

解释

公司的资本结构无非是一个棋盘格的董事会。提供各种融资方式以适应公司的情况和要求。我们都知道，简单的债务结构涉及到在预定日期之后依次支付利息和本金的融资。但是，在企业融资方面，这增加了许多层次。公司通常计划设计一种结构，该结构易于现金流，具有税收效率并且具有足够的灵活性以考虑到不可预见的事件。一种这样的债务结构称为 “实物付款”或PIK。

PIK债券是指借款公司在偿还或赎回本金之前不支付现金利息的债券。取而代之的是，在每个利息支付到期日将应计利息资本化。可以将其添加到本金中，也可以通过发行更多的贷款票据，债券或优先股（以利息或股息形式支付在证券中）来“支付”。实际上，这就是其名称的来源，这意味着可以通过现金以外的其他手段来支付利息。要注意的是，用于支付利息或股息的证券通常与标的证券相同，但是在许多情况下，它们具有不同的条款。

回到基础，实物支付只是夹层债务的一种形式。夹层债务是介于担保的高级债务和股权之间的资本中间层。这是一种通常没有资产担保的资本，主要根据借款人（公司）从自由现金流中偿还债务的能力来支付。夹层融资通常比优先债务更昂贵，但是，比股权融资更便宜。

例子

让我们以一种更简单的方式来了解实物支付：假设一家公司以2000万美元的夹层贷款方式获得了15％的当期现金利息和4％的PIK利息，没有认股权证，且到期日为5年。 。一年后，根据交易条款，以现金支付了当前的利息300万美元，而以证券支付了800,000美元的PIK利息，并累积到了票据的本金中，使该金额增加到了20.8美元。百万。这种情况一直持续到第五年末，届时贷方将在到期时支付现金形式的实物支付利息。

PIK或实物支付的功能

PIK或实物支付债务的主要特征是：

采取实物支付的原因是什么？

我们知道，大多数公司由于提供某些自由而选择实物付款。让我们进一步挖掘以了解将实物支付（PIK）债务包括在杠杆资本结构中的详细原因。

杠杆增加

这种债务工具增强了公司的借贷能力，使他们能够利用其资本结构而不会对其现金流造成太大压力。

灵活性

与其他债务工具相比，实物债务支付为借款人提供了更大的灵活性。这进一步使他们能够为其他资本支出，无机增长或收购而保护现金，或对冲商业周期中可能出现的下滑。

兑现活动

很多时候，在现金套现活动（例如IPO或清算）之前使用PIK，以便预测和锁定现金变现，并同时保护股权保荐人的“上行”。

适用于运营周期长的公司

对于通常资金匮乏且产品开发周期较长的公司而言，实物付款似乎是最合适的融资形式。他们有机会通过增加融资来扩大业务规模，但现金流出最少。

实物付款类型

实物支付以各种形式体现出来。虽然基本概念保持不变，但根据情况和融资目标会有一些细微变化。一些常用的形式有：

＃1 –真正的PIK

实物支付利息（或部分利息）的义务是强制性的，并在债务条款中进行了预先定义。这实际上是普通的PIK。

＃2 –如果可以，请付费

如果满足某些限制性付款条件，则借款人（或发行人）应以现金支付利息。如果由于诸如高级债务限制之类的情况无法满足规定的条件，例如阻止债务人（或发行人）从其经营子公司获得足够的资金），则应以实物支付利息，其支付的利率通常高于现金支付的利率。尽管这些PIK结构无法避免普遍的限制或付款测试，但其强制性现金支付性质降低了发行人的财务灵活性和流动性。

＃3 – Holdco PIK

某些PIK具有在控股公司一级发行的附加风险，这意味着它们是“结构性”从属的，并且仅取决于运营公司为它们提供服务的剩余现金流（如果有）。

＃4 –如果愿意，请付费/ PIK切换

借款人（或发行人）可以酌情决定以现金，实物或两者结合的方式在任何给定时期内支付利息。

在2008年金融危机之前，PIK转换票据在杠杆资本结构中非常普遍。当杠杆收购（LBO）在2006年达到顶峰时，PIK转换结构是最大的创新。通常，发行人应该提前六个月通知投资者，然后再“放弃交易”。这些“ PIK拨动”证券使借款人可以做出选择。他们可以继续为债券支付利息，或者可以将付款推迟到债券到期之前，在此过程中，他们会选择一个高于原始利率的利率。

//www.spglobal.com/marketintelligence/zh-CN/pages/toc-primer/hyd-primer#!piks

PIK切换式债券的发行量在2013年达到约120亿美元，这是自2008年信贷危机以来的最高水平，但仅占总供应量的4％，而2008年仅为14％。其中大多数都以少量融资支持股息。只有一个是以杠杆收购为导向的。尽管美国高收益债券市场从2015年末/ 2016年初的风险回避期退出，但这只是一个程度。自2015年第二季度以来，几乎没有名义发行或没有PIK / PIK切换发行

PIK Toggle示例

内曼·马库斯（Neiman Marcus）早在2005年就率先提出了PIK Toggle债券的趋势，当时该债券被Warburg Pincus和Texas Pacific Group首次收购。人们认为，TPG十分担心如果零售商Neiman Marcus由于错误的公司政策而不得不承受突然的经济下滑或损失，将会发生什么情况。然后，他们想到要设计一个不寻常的结构，将其对内曼·马库斯（Neiman Marcus）的一些债务用于为收购筹集资金。如果零售商遇到意外的不利因素，它可能会停止支付这7亿美元债务的现金利息，而是在2015年债券到期时偿还更高的金额。

PIK Toggle的其他一些实例是：

内曼·马库斯（Neiman Marcus）的新主人阿瑞斯管理（Ares Management）和加拿大养老金计划投资基金（Canadian Pension Plan Investment Fund）于2013年10月发布了6亿美元的PIK拨动，为60亿美元的收购提供部分融资，这是一个犹豫不决的时刻。

资料来源：标准普尔/《华尔街日报》

对于PIK Toggle债务的有效性或实用性，专家意见分歧。

 倡导者说，PIK转换票据附带的高利率使借款人有动力继续支付利息，除非出现任何形式的财务压力。然而，另一方面，标准普尔的杠杆评论与数据集团曾经认为，PIK转换债券具有潜在的风险商，因为它们有可能使投资者在陷入财务困境的公司中承担更多债务，并从中获得有限的现金。

杠杆收购中的PIK

在杠杆收购中，如果目标的购买价格高于贷款人同意提供高级贷款，第二留置权贷款或夹层贷款的杠杆水平，或者如果存在目标价格，则使用PIK贷款。可用于偿还贷款的现金流量有限（即由于股息或任何与合并相关的限制）。它不提供给目标本身。通常，获取贷款的是收购方，另一家公司或特殊目的实体（SPE）。

实际上，与同一笔交易中的高级贷款，第二留置权贷款或夹层贷款相比，杠杆收购中的PIK贷款承担的利息和费用负担要高得多。当年收益率高于20％时，收购方必须进行谨慎的评估，以获取PIK贷款的成本不应超过其内部股权投资的内部收益率。

2004年7月，杠杆收购公司KKR为收购Sealy Mattress Company的交易提供了本金为7,500万美元的从属实物支付（PIK）票据。

实物付款对贷方或金融机构有何好处？

贷款人在想提高投资回报的确定性时，会使用PIK利息构成贷款。例如，当贷方与股票研究公司或证券投资管理公司在股票的未来价值方面存在差异时，他们可能更愿意接受现金利息和实物支付，而不是现金利息和认股权证来购买股票。凭单的价值在退出时变得不确定。因此，合同确定的复合PIK回报似乎更具吸引力。

对于夹层或私募股权投资人而言，当人们想要“锁定”投资回报时，PIK通常是最合适的策略。实际上，这些放款人更喜欢PIK功能，因为它们不仅在不配置任何额外现金的情况下在投资组合公司中获得了新的担保，而且还带来了复利效应，进而提高了整体投资回报率。

PIK在潜在风险方面排名很高

PIK债务的头寸通常在融资结构中紧随其他债务之后，该结构具有现金支付利息选项。用实物利息而不是现金来偿还债务要溢价– PIK利息自然要高于现金利息。这样做是为了补偿贷方（或投资者）放弃在整个债务期限内收取现金支付利息的选择权。实际上，由于利息不断累积，贷方必须承担更多的信用风险，方法是增加本应收取的本金数额。但是，利息是每年复利的，因此可以得到复利。

结论

尽管如此，PIK的需求仍然稳定，尽管低于2008年信贷危机之前的水平。尽管贷方被标记为高风险债务，但贷方仍愿意投资于PIK债务的主要原因之一是因为危机后的发行确实在公司使用这种债务方面是明智和约束的。它带给我们一个重要的观点，尽管公司融资有多种途径，其中有些诸如PIK债务具有灵活性和风险的独特组合，但最终才是借款人选择债务的判断力才是最重要的。推迟支付现金利息听起来可能很有吸引力，但公司会在债券发行中感到满意，而增加的本金支付则需要明智的决策。